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揭秘真正的三方回购市场和日内信贷

发布时间:2020-02-20 00:31:54 编辑:笔名

日内信贷是令每天进行的大量交易能实时“流畅”清算交割的“润滑剂”,然而,这是有代价的,为了减少系统中所有市场参与者的交易对手方风险,日内信贷的提供者必须承担这部分风险,而这部分风险在普通的财报上是看不到的,因为财报一般只是一天交易结束后的“剪影”。

上文说过,为了促进金融市场的交易,美联储在Fedwire系统中提供“免费”的日内信贷,实际上,在另一个重要的市场—三方回购市场,作为中间代理人的清算保管银行也向所有回购交易的参与者提供日内信贷。

美国三方回购市场只有两家这样的清算保管银行,即摩根大通和纽约梅隆银行。为了“润滑”整个回购交易的过程而提供日内信贷,这两家银行在三方回购市场中扮演的就不仅是中间代理人的角色了,在贝尔斯登和雷曼破产以后,这个潜在问题已经引起了广泛的关注。为了理解日内信贷在三方回购市场中的重要性和由此产生的风险,我们必须搞清楚三方回购市场的运作方式:

理论上说,三方交易的代理人是真正纯粹的回购交易代理人,而不是当事人。...在交易的开始,现金借入者会把证券存放在清算银行的账户上,同时现金的借出者也会把现金存放在清算银行的账户上。这家清算银行首先检查证券是否拥有协议中的价值,接着同时进行1)把现金转入借入者的账户;2)把证券转入借出者的账户。接着,到回购协议到期的时候,在借入者存入足够现金支付贷款本息以后,清算银行将同时把现金还给借出者,把证券换个借入者。

甚至令很多经验丰富的专家感到惊讶的是,实际上三方回购市场的真实操作严重偏离理想情况,清算银行并非在资金交易中扮演真正纯粹的回购交易代理人。

就像很多经济学理论和现实完全背离一样,真实的三方回购交易实操是这样的:

考虑如下图所示的情况。(为了简化问题,先忽略抵押品折让和利息。)在前一天里,经纪商-交易商(B/D)已经从资金提供者#1(funder #1)那里借入了100美元,并缴纳证券A作为抵押品。到了今天,B/D需要归还100美元,并把证券A赎回来。此外,B/D把证券A出售给一家客户,从另一家客户那里买入证券B,又出售证券B给第三家客户,最终第四家客户那里买入证券C。这些交易最终令B/D持有证券C,但并没有现金支付给第四家客户。因此,B/D通过回购市场从资金提供者#2(funder #2)那里借入100美元,并以证券C作为抵押。

在三方交易代理人是纯粹代理人的理想系统中,清算银行在B/D归还从funder#1借来的100美元前,它是不会释放证券A的。但是,图中的这些交易究竟是怎么现实的呢?更准确地说,在B/D缴纳证券A前,第一家客户是不会缴纳100美元的,但如果没有100美元,B/D并不能赎回证券A!类似的,如果B/D没有100美元,第二家客户是不会交割证券B的..

理论上,这些交易都可以等到一天结束,同时清算交割完成。但至今为止,这仍被认为是不切实际的:鉴于存在数量巨大的交易,以及需要时间清理错误,当前的系统并不能在交易日结束的时候才开始清算交割流程,并在第二个交易日开始前完成。另一个理论上存在的可能性是,创造一个足够聪明的系统,在一天里实时清算交割一系列可独立的交易(比如说图中关于证券A的两笔交易)。但到今天还不存在这样的系统。

还有一个方法去完成这些交易,也就是让前清算银行通过提供日内信贷“润滑”整个系统。具体地说,清算银行提供自己的100美元给funder#1,接着在没有收到100美元的情况下把证券A转移到清算银行的账户上。这时候,清算银行就是一家抵押借款者...接着,B/D要求把证券A交给第一家客户,换取100美元,接着要求把100美元交给第二家客户,换取证券B...

这种清算银行提供日内信贷的操作模式从以下三个方面加剧了系统性风险:

1.清算银行承受了巨大的风险。因为在白天的时候,清算银行可能才是B/D的信贷提供者。而且这些日内信贷是不会被算入风险权重来计提资本的。

2.B/D经营业务的能力可能被一家清算银行所切断。如果清算银行拒绝提供日内信贷(或不及时归还证券),B/D就可能倒闭,而且美国只有两家清算银行垄断了三方回购市场。有趣的是,有报道称在雷曼倒闭的一周前,摩根大通每天给雷曼提供1000亿美元的信贷,而接下来的一周平均一天只有690亿美元。

3.导致抵押贷款者缺乏足够监控风险的动力。因为日内信贷的存在大幅减低了交易对手方风险。

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